اگر فرضهای نهفته در منحنی قیمت نفت اشتباه باشند چه میشود؟
در ماههای گذشته، منحنی آتی نفت تقریباً همواره یک پیام مشابه داشته است: فشار عرضه در مقطع فعلی شدید است، اما انتظار میرود طی ماههای آینده شرایط بهتر شود. با این حال، بازگشت به وضعیت عادی چندین بار به تعویق افتاده و هر بار بازار زمان عادیشدن جریان نفت را چند ماه دیگر عقب برده است.
جیپی مورگان میپرسد اگر این فرض بنیادی اشتباه باشد و اختلال عرضه برای مدت بسیار طولانیتری ادامه پیدا کند، قیمت نفت تا چه اندازه دچار خطای قیمتگذاری شده است؟
نکته مهم این است که پاسخ تحلیلگران برخلاف انتظار اولیه، الزاماً افزایش شدید قیمت نفت نیست. آنها معتقدند حتی در سناریوی یک درگیری بسیار طولانی، سازوکارهای تعدیل بازار میتوانند بخش قابل توجهی از کسری عرضه را جذب کنند.
برآورد جیپی مورگان این است که در افق ۱۶ ماهه، قیمتهای بخش ابتدایی منحنی آتی حدود ۶ دلار بیش از ارزش بنیادی خود قیمتگذاری شدهاند، در حالی که قیمتهای بخش انتهایی منحنی حدود ۱۰ دلار کمتر از سطحی هستند که با تداوم اختلال عرضه سازگار است.
در سناریوی «درگیری طولانیمدت»، متوسط قیمت نفت برنت در سال ۲۰۲۷ حدود ۸۷ دلار در هر بشکه برآورد شده است؛ در حالی که سناریوی پایه، یعنی ورود جهان به سال ۲۰۲۷ با پایان جنگ، متوسط قیمت حدود ۶۴ دلار را نشان میدهد.
تحلیل فنی
مهمترین نکته فنی گزارش، تغییر ماهیت توازن بازار نفت است. شوک عرضه الزاماً به همان اندازهای که حجم فیزیکی نفت ازدسترفته نشان میدهد، به افزایش قیمت منجر نمیشود؛ زیرا بازار از چند مسیر همزمان خود را با کمبود تطبیق میدهد.
نخست، نفت یک بازار جهانی و نسبتاً انعطافپذیر است. در شرایط اختلال، جریانهای تجاری تغییر مسیر میدهند و بشکههای نفت میتوانند از بازارها و مسیرهای جایگزین به سمت مصرفکنندگان منتقل شوند. بنابراین، کاهش صادرات یک منطقه الزاماً به همان میزان کاهش مصرف در بازار جهانی ایجاد نمیکند.
دوم، سطح ذخایر نفتی اهمیت دارد. برخلاف برآوردهای اولیه، ذخایر جهانی خارج از آمریکا، چین و تا حدی ژاپن با سرعت بسیار کمتری کاهش یافتهاند. این موضوع نشان میدهد بازار هنوز از یک حاشیه ایمنی نسبی برخوردار است.
سوم، قیمتهای بالاتر موجب کاهش تقاضا میشوند. شرکتها، صنایع و خانوارها در واکنش به قیمتهای بالا مصرف نفت را کاهش میدهند یا بهینهتر میکنند. این فرآیند در اقتصاد انرژی «تخریب تقاضا» یا کاهش ساختاری مصرف در اثر قیمتهای بالا نامیده میشود.
چهارم، افزایش قیمت نفت انگیزه تولیدکنندگان خارج از خاورمیانه را برای افزایش تولید تقویت میکند؛ بنابراین بخشی از کسری عرضه منطقهای میتواند با رشد تولید در سایر مناطق جبران شود.
جیپی مورگان برای سناریوی تداوم درگیری فرض کرده است که صادرات منطقه، شامل نفتی که از مسیرهای جایگزین منتقل میشود، حدود ۱۳.۵ میلیون بشکه در روز باقی بماند؛ یعنی تقریباً ۱۰ میلیون بشکه در روز پایینتر از سطح عادی.
با این حال، این کسری قرار نیست تماماً از محل ذخایر جبران شود. بخش مهمی از آن از طریق کاهش تقاضا، عرضه اضافی موجود در بازار پیش از جنگ و افزایش تولید خارج از خاورمیانه جذب خواهد شد.
این نکته از نظر فنی بسیار مهم است: در یک بازار نفتِ گرفتار شوک عرضه، کاهش موجودیها معمولاً اثر صعودی بر قیمت دارد، اما کاهش تقاضا اثر معکوس ایجاد میکند؛ بنابراین ممکن است همزمان با کاهش ذخایر، فشار صعودی قیمت بهوسیله افت مصرف محدود شود.
جیپی مورگان حتی برآورد میکند که اگر ذخایر جهانی به آستانه بحرانی موردنظر، یعنی حدود ۷.۶ میلیارد بشکه، برسند، الزاماً به سقوط بیشتر ادامه نمیدهند و میتوانند در حوالی همین سطح تثبیت شوند.
تحلیل استراتژیک
پیام اصلی این گزارش، تغییر نگاه از «مدت جنگ» به «توانایی بازار برای تطبیق با جنگ» است.
در تحلیلهای سنتی، طولانیشدن اختلال عرضه بهصورت مستقیم به معنای کسری فزاینده و قیمتهای بالاتر تلقی میشود. اما بازار نفت در ماههای اخیر نشان داده است که چهار سازوکار همزمان میتوانند شدت این رابطه را کاهش دهند: ذخایر، تغییر مسیر تجارت، افزایش عرضه خارج از منطقه بحران و کاهش تقاضا.
بنابراین، ریسک اصلی برای بازار دیگر فقط این نیست که جنگ چه زمانی پایان مییابد؛ مسئله مهمتر این است که آیا بازار میتواند در شرایط اختلال طولانیمدت، خود را در یک توازن جدید تثبیت کند یا خیر.
اگر این سازوکارها ادامه پیدا کنند، حتی یک اختلال طولانیمدت نیز الزاماً به یک جهش پایدار و انفجاری در قیمت نفت منجر نخواهد شد.
در مقابل، اگر یکی از این ستونهای تعدیل بازار تضعیف شود، بهویژه اگر کاهش تقاضا کمتر از انتظار باشد، تولید غیرخاورمیانهای نتواند رشد کند یا ذخایر با سرعت بیشتری کاهش یابند، قیمتگذاری بازار میتواند بهسرعت تغییر کند.
از این منظر، اختلاف میان قیمتهای کوتاهمدت و بلندمدت اهمیت ویژهای دارد. جیپی مورگان معتقد است بخش ابتدایی منحنی آتی بیش از حد بر تداوم فشار فعلی تمرکز کرده، در حالی که بخش انتهایی منحنی احتمال تداوم اختلال را کمتر از حد واقعی قیمتگذاری کرده است.
تحلیل اگزکیوتیو
برای مدیران بازار انرژی، مهمترین پیام این گزارش آن است که «اختلال عرضه» و «افزایش شدید قیمت» دو مفهوم یکسان نیستند.
بازار نفت تاکنون بخشی از شوک را از طریق قیمت بالا به مصرفکننده منتقل کرده و در نتیجه مصرف را تعدیل کرده است. همزمان، بخشی از عرضه از مسیرهای جایگزین تأمین شده و تولیدکنندگان خارج از منطقه بحران نیز انگیزه بیشتری برای افزایش تولید پیدا کردهاند.
به همین دلیل، سناریوی محتملتر الزاماً یک مسیر خطی از کاهش عرضه به افزایش مداوم قیمت نیست؛ بلکه میتواند دورهای طولانی از قیمتهای بالا، نوسان شدید، کاهش تدریجی تقاضا و شکلگیری توازن جدید در بازار باشد.
بر اساس سناریوی جیپی مورگان، اختلاف میان متوسط ۸۷ دلار در سناریوی درگیری طولانی و ۶۴ دلار در سناریوی بازگشت به صلح، نشان میدهد که بازار حتی با وجود تداوم بحران، ظرفیت قابل توجهی برای سازگاری دارد.
در عین حال، این موضوع به معنای حذف ریسک صعودی نیست. اگر بازار به این جمعبندی برسد که اختلال عرضه نه موقتی بلکه ساختاری است، ارزشگذاری بخش بلندمدت منحنی آتی میتواند اصلاح صعودی قابل توجهی داشته باشد.
تحلیل سیاسی و ژئوپلیتیکی
گزارش جیپی مورگان یک نکته مهم درباره اقتصاد سیاسی جنگ نیز مطرح میکند: تا زمانی که هزینههای اقتصادی، مالی یا تورمی بحران به سطحی نرسد که رفتار دولتها و بازارهای مالی را تغییر دهد، فشار اقتصادی بهتنهایی الزاماً به پایان درگیری منجر نمیشود.
طبق گزارش، بازار سهام آمریکا همچنان در نزدیکی رکوردهای تاریخی قرار دارد و اقتصاد آمریکا نیز تاکنون انعطافپذیری قابل توجهی نشان داده است. سرمایهگذاری گسترده در فناوری و هوش مصنوعی نیز به حمایت از سودآوری شرکتها کمک کرده است.
از سوی دیگر، مصرفکنندگان آمریکایی بخشی از فشار تورمی را تحمل کردهاند و اثر ثروت ناشی از عملکرد بازارهای مالی به حفظ مخارج مصرفی کمک کرده است.
در نتیجه، یکی از فرضهای مهم تحلیل جیپی مورگان این است که تا زمانی که اقتصاد و بازارهای مالی آمریکا همچنان توان جذب هزینههای بحران را داشته باشند، انگیزه اقتصادی کافی برای تغییر سریع وضعیت موجود ایجاد نخواهد شد.
گزارشهای HSBC و استاندارد چارترد نیز با این برداشت همجهت هستند. بر اساس ارزیابی ارائهشده در کنفرانس سالانه APPEC در سنگاپور، فعالان بازار بیش از گذشته خود را برای یک درگیری طولانیمدت آماده میکنند و انتظار بازگشت سریع به شرایط پیش از جنگ کاهش یافته است.
جمعبندی
مهمترین پیام این تحلیل آن است که بازار نفت ممکن است در حال قیمتگذاری یک «بازگشت سریع به عادیشدن» باشد، در حالی که شواهد بازار از احتمال تداوم اختلال حکایت دارد.
با این حال، تداوم جنگ الزاماً به معنای جهش نامحدود قیمت نفت نیست. انعطافپذیری تجارت جهانی نفت، ذخایر، افزایش عرضه خارج از خاورمیانه و مهمتر از همه کاهش تقاضا میتوانند بخش بزرگی از شوک را جذب کنند.
در نتیجه، ریسک اصلی بازار نفت در ماههای آینده فقط مقدار نفت ازدسترفته نیست؛ بلکه سرعت و میزان سازگاری تقاضا، تولیدکنندگان و ذخایر با یک اختلال طولانیمدت خواهد بود.
از این منظر، برآورد ۸۷ دلاری جیپی مورگان برای برنت در سال ۲۰۲۷ در سناریوی تداوم درگیری، یک پیام مهم دارد: حتی در یک بحران بسیار طولانی، بازار ممکن است به جای فروپاشی توازن عرضه و تقاضا، به سمت یک تعادل جدید با قیمت بالاتر، اما تقاضای پایینتر حرکت کند.
انتهای پیام/